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出る杭はもっと出ろ!

コントロールプレミアムの水準はどのくらいが妥当か?

今回は株式評価を行う際に、コントロールプレミアムを考慮するとするとどれくらいの水準が妥当なのかについてです。

前回のエントリで時価純資産法について書きましたが、どれだけ含み益を抱えている会社であろうとも少数株主が会社を清算させて含み益を実現させるというのは現実的には困難です。
あるいは、DCF法であったとしても、少数株主はキャッシュフローを積極的に実現させる力はありません。言い方を変えると、キャッシュフローは支配株主の一存で大きく変動する可能性があると言えます。

したがって、同じ1株であっても支配権を有している株主の1株の価値は、少数株主が保有している株式の1株の価値よりも高いと考えるのが自然です。この支配権を有していることにより価値が高くなっている分がコントロールプレミアムです。

時価純資産法もDCF法も、そこで算出された株価は会社を支配している株主の持分の価格と考えられるので、仮に少数株主の持分を評価する場合には何らかの減価を行うほうが妥当と考えられます。

では、どのくらい減価するのが適切なのかですが、一つの方法としてはTOBの事例を参考にするということが考えられます。
TOBは、ある会社の支配権を獲得するために実施され、通常はその時点の株価にプラスαを加えた価格で買付が行われます。このプラスα相当が、コントロールプレミアムだと考えられるので、TOB直前の株価に対する買付価格の割合から妥当と思える水準を判断するということです。

一般的にTOBが行われる場合の適時開示書類において、TOB発表日前日から1カ月、3カ月、6カ月の平均株価 に対するプレミアムが記載されています。
ためしに、2011年中にTOBの事例から、TOB発表日前日から3カ月の平均株価に対するプレミアムの割合を集計してみたところ以下のようになっていました。

2011年だけでみると40%~50%が最も多いという結果になりますが、実際に使用するためにはもっと長い期間のデータを集計してみる必要があります。
開示されている情報から集計できるので、手間暇を惜しまなければ集計できるはずですが、非常に時間はかかります。

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